出品 | 子弹财经
作者 | 张珏
编辑 | 蛋总
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
随着电子产品普及和人口老龄化，干眼症已被认为是眼科领域中继屈光之后的第二大病种。中国目前的流行病学研究报告显示，干眼症的患病率通常约在21%至52.4%的范围内。
至少每五个人里就有一个干眼症患者，因此现下国内干眼症药物市场正呈现出百花齐放的态势。
既有长期主导市场的润滑型药物，如海露、爱丽、莎普爱思等玻璃酸钠滴眼液，也有触及中重度干眼症患者核心免疫炎症的药物。
在更复杂的干眼症用药领域，除了参天、爱尔康等跨国眼科巨头持续巩固其在环孢素、地塞米松等细分领域的壁垒，国内药企也在加速。
展开剩余90%例如恒瑞医药推出“恒沁”全氟己基辛烷滴眼液，而远大医药、兴齐眼药等老牌公司在靶向机制、给药方式上密集布阵，试图在这个百亿规模领域中割据一方。
赛道拥挤的背景下，成立于2016年的眼科创新药公司维眸生物正式向港交所递交招股说明书。
1、公司尚未产生营收，引入原兆科眼科CMO维眸生物的研发管线中，最为外界关注的是VVN001和VVN461两款滴眼液。
VVN001是一款用于治疗中重度干眼症的靶向创新药。
对于较为严重的干眼症患者，普通的润滑型人工泪液仅能暂时补充水分。VVN001则通过阻断LFA-1与胞间粘附分子-1（ICAM-1）的相互作用，抑制T细胞介导的炎症反应，从而缓解干眼症的体征与症状。
目前，VVN001在国内进入临床3期，据招股书，公司计划在今年底前完成3期试验，将成为公司最早完成研发的管线。
另一款核心产品为VVN461滴眼液的高剂量制剂，针对非感染性前葡萄膜炎患者。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
这是一种由自身免疫反应引起的前节眼内炎症，常表现为眼痛、畏光及视力模糊，若治疗不及时可导致永久性视力丧失。
据弗若斯特沙利文数据，国内该病患者人数在2024年已达到290万。VVN461是一款全新的JAK1及TYK2双靶点抑制剂，已在中国启动3期临床试验。
维眸生物创始人沈旺在创办维眸生物之前，曾长期在雅培、安进等国际药企从事新药研发，他是全球干眼症重磅药物Xiidra的主要发明人。
在干眼症治疗史上，Xiidra具有里程碑式的地位。2016年，Xiidra获得美国FDA批准，成为全球首个获批用于同时改善干眼症症状和体征的处方滴眼液。
在此之前，干眼症市场由艾尔建的Restasis统治长达13年，但后者仅被定义为增加泪液分泌，且起效较慢。相比之下，Xiidra在临床试验中展现出约两周起效的显著优势。
2019年，诺华斥资高达53亿美元从武田制药手中收购了Xiidra的全球收益，这一交易金额也从侧面印证了沈旺所主导研发的药物价值及干眼症市场的潜力。
凭借创始人此前在同类药物研发中的成功背景，维眸生物在过去几年间完成了多轮融资，吸引了包括龙磐投资、贝达药业、高特佳投资等在内的多方投资入局。
融资历程显示，公司自2016年（成立当年）完成天使轮及A轮投资，2021年完成3亿元D轮融资，随后在2025年完成D2+轮融资。截至递表前，维眸生物的投后估值已达约18亿元。
龙磐投资是其重要的早期支持者，通过旗下基金持续跟投，目前合计持有维眸生物13.2%的股份，成为仅次于创始人沈旺（持股15.92%）的最大机构股东。
此外，维亚生物参与投资孵化了维眸生物，维亚生物通过维旭晨对其持股3.41%，并提供CRO服务。
作为一家典型的18A递表企业，维眸生物至今未产生任何营业收入。财务数据显示，2024年维眸生物的净亏损为2.02亿元，而2025年前九个月的净亏损已达到1.31亿元。
就在递表前不久，维眸生物于2025年11月引入原兆科眼科CMO蔡建明出任首席医学官。
蔡建明具备医学博士与工商管理双重背景，曾主导多项眼科管线在全球市场的获批上市。因此，这一人事调动被业内视为公司从研发到商业化阶段过渡的重要信号。
2、创始人同时主导两家创新药公司当前，维眸生物财务状况较为紧张。
2025年前九个月，公司的净亏损虽同比收窄11.5%至1.31亿元，但亏损收窄的主要原因是研发开支的大幅削减：从2024年同期的9123万元降至6518万元，降幅达28.5%。
公司经营活动现金流持续流出，每年净流出额度均超过1亿元。截至2025年9月30日，公司账面上的现金及现金等价物仅余3576万元。
与此同时，公司的负债端承载着沉重的压力，负债净额高达6.63亿元。这一负债结构中，拥有人资本赎回负债占比相当高。
维眸生物的拥有人资本赎回负债从2024年底的5.82亿元大幅攀升至2025年9月底的7.76亿元，增幅达33.3%，增长主要与2025年前三季度完成的D2+轮融资相关。到2026年1月底，这一数字继续增长至8.46亿元。
为了优化财务结构并分散研发风险，公司目前设有江西闪亮维眸与启元生物两家联营公司，试图以较低成本博取未来的商业化回报。
公司持有江西闪亮维眸25%的股权，是维眸生物与知名药企仁和药业在2024年合作设立。该模式主要依托仁和药业成熟的渠道优势与“闪亮”品牌的知名度，开展角膜接触镜护理液、人工泪液等眼科医疗器械业务。
通过这种合作，维眸生物能够将其在眼科领域的研发沉淀转化为更具确定性的现金流预期，同时规避了重资产建设工厂和大规模铺设消费端渠道的风险。
不过招股书显示，2025年前九个月维眸生物应占联营公司江西闪亮维眸的损益为-16.4万元，表明这些布局仍处于投入期。
更为引人关注的是维眸生物与另一家联营公司启元生物之间的深度绑定。维眸生物的核心管线资产与这家公司紧密相连。
2021年2月，双方达成协议，维眸生物将VVN461及VVN432等化合物的知识产权转让给启元，再由启元生物授予其在全球眼科及鼻科领域的独家开发及商业化权利。
这种“管线内外循环”的背后，是高度重合的管理层。
启元生物由贝达药业实控人丁列明之子丁师哲于2020年创立，而维眸生物的创始人沈旺同时身兼启元生物的董事长兼首席科学家。
启元生物也是资本市场的热点，公司于2025年9月刚完成近2亿元B轮融资，主要聚焦于自身免疫性疾病。
沈旺同时主导经营两家针对不同疾病领域的早期药企，但是维眸生物核心资产权利又与启元生物相关，且贝达药业系通过贝加资本持股维眸生物2.83%的股权，同时又是启元生物创始方的关联背景。
多重交织下，沈旺在两家创业药企间的精力分配以及可能出现的资源或利益分配问题值得关注。
3、资本市场热度下降，赛道竞争加剧据弗若斯特沙利文，中国眼科药品市场规模已由2020年的27亿美元增长至2024年的41亿美元，年复合增长率为10.8%。根据行业预测，这一数字有望在2029年达到66亿美元，并于2034年触及115亿美元。
尽管中国眼科药品市场展现出显著的增长潜力，但眼科创新药公司在二级市场的表现却显得格外的审慎且冷清。
例如，拨康视云在历经四次递表后，才于2025年正式挂牌港股，然而上市即告破发。截至3月19日，拨康视云报收1.97港元/股，市值仅为16.75亿港元。
即便是在眼科赛道深耕多年、商业化经验相对成熟的欧康维视也未能避免这一情况。
欧康维视虽然已拥有包括适利达、爱赛平在内的20余款商业化产品，并在2025年通过整合爱尔康的品种实现了营收的大幅增长，但其目前市值仅维持在57亿港元左右。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
这些同领域公司的市值低迷，或将影响维眸生物的估值空间。
更严峻的挑战来自于赛道竞争加剧。
以维眸生物专注的干眼症领域为例，截至2026年3月，全球干眼症药物市场已有30余款处于II期或更后期阶段。而在国内，除了已经获批的5款创新药外，还有10款处于II期或以上阶段的活性创新药物正在开发中。
维眸生物的核心干眼症产品VVN001需要面对的不仅是参天、爱尔康等深耕眼科数十年的跨国巨头，还有恒瑞医药等本土综合性药企。
与专注眼科的初创药企相比，综合性药企往往具备更强大的商业化资源和渠道渗透力。
恒瑞医药于2025年上市的干眼症新药“恒沁”（全氟己基辛烷滴眼液）定价为468元/盒（3ml）。虽然定价远高于普通玻璃酸钠，但凭借恒瑞成熟的电商与院内网络，该产品在京东大药房上线仅3个多月，销量即突破5000盒，跻身眼用药榜单前列。
今年恒沁已顺利纳入医保，降价为190元/盒。市场普遍预计，恒沁在2026年的销售额将破亿。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
更早之前的2024年11月，远大医药引进的酒石酸伐尼克兰鼻喷雾剂在国内获批上市。该产品通过启动三叉神经副交感神经通路，以增加天然泪液的分泌阻断干眼病理生理的恶性循环。
该鼻喷雾剂零售端价格为599元/盒（60喷），推动远大医药2025年上半年五官科板块收入同比增长22.6%。
对于维眸生物而言，未来的胜算关键或在于VVN001能否在疗效上体现出明显的优效性或安全性差异，或能在定价、渠道等方面展现优势。
除了核心管线，维眸生物还有锚定慢性鼻窦炎市场的VVN432，VVN539则瞄准了青光眼及高眼压症。但是各细分赛道都有不少竞争者。
在青光眼赛道，欧康维视已有多款产品获批，市场先发优势明显。
眼科创新药公司总体处境不易，维眸生物能否在对手环伺的环境中跑通商业化，仍有待观察。
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